"Hisse piyasası ekonomi değildir."
"Boğa piyasası" anlatısını destekleyecek son rasyonalizasyon bu. Ancak soru, bu ifadenin ne kadar geçerli olduğu. Geçen hafta belirttiğim gibi:
"Neredeyse 'buhran' seviyesindeki ekonomiyle hisselerde yükselişe geçen bir boğa piyasası arasında büyük bir açılma yaşanıyor. İkisinin arasındaki ilişki düşünüldüğünde, ikisinin birden doğru olması mümkün değil."
Ekonomi, gelirler ve zaman içinde varlık fiyatları arasında yakın bir ilişki bulunuyor. Aşağıdaki grafik üçünü 1947'den bu yana karşılaştırarak son verilerle 2020 için bir tahminde bulunuyor.
1947'den bu yana hisse başına gelirler yıllık %6,21 büyürken, ekonomi yıllık %6,47 genişledi. Özellikle de tüketici harcamalarının GSYİH hesaplamasındaki önemi düşünüldüğünde, büyüme oranlarındaki bu yakın ilişki gayet mantıklı.
Tüketim Fonksiyonu
Hisse fiyatları anlık faaliyetlerden farklılık gösterebilse de, nihai olarak asli ekonomik büyümeye geri dönmeleri kaçınılmaz. Bunun sebebi de şirket gelirlerinin tüketim harcamalarının, kurumsal yatırımların, ihracatın ve ithalatın bir fonksiyonu olması.
Akabinde bu noktayı tartışan bir e-mail aldım.
"Kişisel tüketim harcamaları istihdam ve maaşlarla birlikte sağlam arz zincirlerine bağlı ve bunların hiçbiri iyi durumda değil. İşsizlik konusunda, istihdam piyasasının sağlığı için daha güvenilir bir gösterge olan U6 oranı şu an %22,8'de ve yükselmeye devam ederken, işgücü piyasasına katılım yaklaşık %60'a geriledi. Bu faktörler de çoğu şirketin büyüme ve gelirleri için iyi haberler değil." - A Brinkley, Jr.
Açıklama doğru. Kişisel tüketim harcamaları ve GSYİH arasında kesin bir ilişki var. Beklendiği gibi, tüketim yüksek işsizlik oranı sebebiyle daralırsa, ekonomik büyümede de düşüş yaşanır.
Dahası, tüketim ithalatı yönlendirdiği için bu ilişki hala geçerli.
Şirketlerin kârının kabaca %40'ını oluşturan ihracat da tüketim ve bununla alakalı ekonomik aktiviteyle yakın bir ilişkiye sahip.
Şirket gelirlerinin ve kârlarının ekonomik aktiviteyle yakından ilişkili olduğu bariz olmalı. Kurumsal Yatırımlar ve Hükümet Harcamaları ekonomiye bir girdi sağlamasa da, nihai olarak kârları yükselten faktör tüketimdir.
Hisse Fiyatları ve Ekonomi
Daha önce belirtildiği gibi, kısa vadeli dönemlerde yatırımcı psikolojisinin "bu sefer farklı" inancına tutunmasıyla birlikte hisse piyasası temelindeki ekonomik aktiviteden genellikle ayrılır.
Ancak malesef, hiçbir zaman "bu sefer farklı" değildir.
Yukarıdaki kadar kesin olmasa da, ekonomik aktivite ile hisse fiyatlarının iniş çıkışları arasında bir ilişki bulunur. 2000'de ve yine 2008'de ekonomik büyümede düşüş yaşanırken, şirket gelirlerinde sırasıyla %54 ve %88'lik daralma yaşandı. Bu düşüşler, daha önceki daralmalar öncesinde asla bitmeyecek gelir büyümesi çağrılarına rağmen yaşandı.
Gelir raporlarının hayal kırıklığı yaratmasıyla birlikte hisse fiyatları da beklentilerin altında kalan mevcut gelirlere ve gelecekte daha yavaş bir gelir büyümesine yönelik değerlendirmelere yakınlaşmak için yaklaşık %50'lik bir düzeltmeden geçti. Hisse piyasası bir kez daha gerçeklikten kopmuş olsa da, geçmişteki gelir daralmaları bunun uzun sürmeyeceğini gösteriyor.
GSYİH'deki yıllık değişime kıyasla hisse fiyatlarındaki yıllık değişime baktığımızda ilişki daha da belirgin bir hale geliyor.
Tekrar belirtirsek, hisse fiyatlarına kısmen piyasa katılımcılarının "psikolojisi" yön verdiği için, piyasaların temellerden uzaklaştığı dönemler olabilir. Ancak geçmişte temeller hiçbir zaman hisse fiyatlarına yetişmek adına bir artış yaşamadı.
Hisse Piyasası Ekonomi Değil
Konu piyasanın durumu olduğunda, şirket kârları ekonomik gücün en iyi göstergesidir.
Hisse piyasasının temeldeki kârlılıktan kopuşu yatırımcılar için kötü sonuçları garantiler. Ancak her zaman olduğu gibi, piyasalar "mantıksal tahminlerden daha uzun bir süre irrasyonel kalabilir."
Ancak bu tarz kopuşlar hiçbir zaman kalıcı olmaz.
Kâr marjları finansta ortalamaya en çok döndüren serilerdir ve ortalamaya dönmemeleri durumunda kapitalizmde bir şeyler çok ters gitmiş demektir. Yüksek kâr oranları rekabet çekmiyorsa, sistemde bir sorun var ve düzgün işlemiyor demektir." - Jeremy Grantham
Enflasyona göre düzeltilmiş kâr marjlarına enflasyona göre düzeltilmiş GSYİH'nin yüzdeliği olarak baktığımızda, zaman içinde bir ortalamaya dönme aktivitesi görürüz. Tabi ki bu gelişmeler her zaman resesyonlara, krizlere ya da ayı piyasalarına denk gelir.
Aşağıda gösterildiği şekilde, orandaki tepe ve sonrasında yaşanan tersine dönmeler hisse piyasasında zaman içinde daha ciddi düzeltmelerin bir göstergesi olmuştur. Varlık fiyatlarının nihai olarak temellerindeki şirket kârlılığı gerçekliğini yansıtması gerektiği düşünüldüğünde bu şaşırtıcı olmamalı.
Daha önemlisi, şirketlerin kâr marjlarının fiziksel kısıtlamaları vardır. Gelir olarak elde edilen her dolar için altyapı, arge ve maaşlar gibi birçok masraflar bulunur. Mevcut durumda, kâr marjlarındaki büyümeden en büyük fayda sağlayan şey, istihdamın baskılanması, maaş büyümesi ve yapay olarak düşük tutulan kredi masrafları oldu. Tüketimdeki düşüşle birlikte resesyon şirket kârlılığında büyük bir çöküşe yol açacak.
Resesyonlar Fazlalıkları Tersine Çevirir
Aşağıdaki grafik şirket kârlarına kıyasla S&P 500 Endeksi'ndeki toplam değişimi gösteriyor. Burada da, yatırımcılar 1 dolarlık kâr için 1 dolardan fazla ödediği zaman, bu fazlalıkların tersine döneceğini görüyoruz.
Piyasaya karşı şirket kârlarının GSYİH'e oranına baktığımızda ilişkiyi daha açık bir şekilde görüyoruz. Şirket kârları nihayetinde ekonomik büyümenin bir fonksiyonu olduğu için bu ilişki de şaşırtıcı değil. Bu yüzden iki serideki kaçınılmaz tersine dönüş de şaşırtıcı olmamalı.
Bu noktaya kadar formül basit göründü: FED varlık fiyatlarını aktif bir şekilde desteklemeye devam ettiği sürece, temeller ve fantazi arasındaki farklılığın bir önemi yok. Bu karşı gelmesi zor bir argüman.
Ancak artış başlayan ve henüz sonlanmayan süreç, boğa piyasalarını her zaman takip eden tarihsel "ortalamaya dönüş" süreci. Varlık fiyatları nihayetinde altındaki şirket kârlılığı gerçekliğini yansıttığı için bu kimse için şaşırtıcı olmamalı.
Resesyonlar fazlalıkları tersine çevirir.
Belirsizliğe Doğru Yükseliş
Şu an hisse fiyatları ekonomik yıkımdan ayrı kalabilir gibi görünse de, bu sonsuza kadar böyle devam etmeyecek. Hisselerin giderek artan bir belirsizlik listesine doğru yükselişi bunu özellikle kaçınılmaz hale getiriyor. (Doug Kass'tan adapte edilmiştir.)
- "Değer önermesi" artık yok.
- Yaz baygınlığı? Mevsimsellik devreye giriyor.
- Şirket kârları 2014'ten beri sabit ve ciddi bir düşüş yaşamaları muhtemel.
- Benim S&P 500 hisse başına kâr tahminlerim hisse başına 80-90 dolarlık konsensüs tahminlerinin çok altında.
- Ekonomide önümüzdeki dönemde yaşanacak zorluklar FED'in likiditesinin büyük kısmını işgal edecek.
- FED şimdiden parasal gevşeme oranını hızlı bir şekilde yavaşlatıyor.
- 5 hisse piyasayı domine ediyor ve yükselişten sorumlu.
- Küçük ve orta çaplı şirket hisseleri çok geride kaldı.
- Piyasa katılımcıları yükseliş boyunca hızla coşkunluğa geri döndü.
- Kimse bir "ayı piyasası" dibini almak istemiyor.
- Yükselen borçlar ve bütçe açıkları ekonomik yavaşlatıcılardır ve nihayetinde gelirlere, kârlara ve zayıf ekonomik büyümeye yansıyacaklardır.
- Demokratlar'ın Başkanlık seçimini kazanması piyasa için iyi olmayabilir.
- Son birkaç yılda piyasalardaki yükselişin neredeyse tamamını oluşturan geri alım aktivitesinde ciddi bir yavaşlama oldu.
- Emeklilik planlarındaki sorunların daha da büyümesi muhtemel.
- Tahviller hisse piyasasıyla uyuşmuyor. Çoğu zaman haklı olan tahvillerdir.
- Trump Çin'le ticaret savaşını yeniden başlatmanın eşiğinde.
Sonuç
Önümüzdeki aylarda ters gidebilecek sayısız faktör var. Zayıflayan temellere karşı yükselişte olan bir hisse piyasasında durum özellikle böyle.
Yatırımcılar FED'in durumu kontrol altında tuttuğu umuduna tutunsa da, bunun aksinin yaşanma ihtimali az değil.
Ne olursa olsun, ortada tek basit bir gerçek var.
"Hisse piyasası ekonomi DEĞİLDİR. Ancak ekonomi yüksek varlık fiyatlarını destekleyen şeyin – şirket kârlarının bir yansımasıdır."